Seit dem ersten Teil dieser Serie vor wenigen Wochen haben sich die Ereignisse in den vergangenen Tagen überschlagen. Die Wahrscheinlichkeit steigt, dass bereits in wenigen Monaten das Delisting aller ca. 260 in den USA gelisteten Firmen aus der VR China und aus Hong Kong beginnt. American Depositary Receipts (ADRs) im Wert von USD 1,3 Billionen (USD 1’300’000’000’000) könnten so «verschwinden». Momentan wurden von der SEC ca. 160 Firmen für das Delisting vorgemerkt, d.h. 60% der auf dem amerikanischen Aktienmarkt kotierten chinesischen Firmen. Prominentester Delisting-Kandidat ist seit 29. Juli 2022 Alibaba. Jack Ma, der Gründer von Alibaba, der bereits 2019 das Steuer andern überlassen musste, hat inzwischen auch bei Ant Financial den Bettel hingeworfen und soll sich inzwischen in Europa dem Studium der nachhaltigen Landwirtschaft widmen. DiDi Chuxing, als Titelgeber dieser Serie, wurde zu allem Unglück von chinesischer Seite eine Strafzahlung von USD 1,2 Mia. aufgebrummt. Der Betrag nimmt sich im Verhältnis zum Verlust der SNB im ersten Halbjahr 2022 mit CHF 95,2 Milliarden geradezu bescheiden aus. Derweil hat die Schweizer Börse SIX den malträtierten chinesischen Unternehmen die Tore geöffnet.

von Maja Blumer, 31. Juli 2022

Dieser zweite Teil der dreiteiligen Serie sollte sich eigentlich den rechtlichen Konsequenzen des Delistings von DiDi Chuxing und Konsorten auf die schweizerische Nationalbank als einem der de facto grössten Staatsfonds der Welt befassen. Aufgrund der eingangs erwähnten Ereignisse zieht das Delisting von DiDi Chuxing aber immer weitere Kreise. Deshalb werden in diesem zweiten, rechtlichen Teil nur eine Auswahl von Themen mit rechtlichen Bezügen aufgelistet, ohne auf diese im ursprünglich geplanten Detaillierungsgrad zu behandeln. Im dritten und abschliessenden Teil werden dann zwar nicht mögliche Lösungen, aber immerhin in Betracht zu ziehende Güterabwägungen behandelt.

Delisting aller in den USA gelisteten chinesischen Unternehmen droht

Der im ersten Teil dieser Serie diskutierte Börsengang von DiDi Chuxing und das kurz darauf erfolgte Delisting war ein zwar besonders unerfreuliches Beispiel eines chinesischen Unternehmens von zweifelhaftem Wert, welches den amerikanischen Finanzmarkt angezapft hat. Aber es ist kein Einzelfall. Auch andere Unternehmen versuchen, die Vorteile des amerikanischen Finanzmarktes zu nutzen, ohne die entsprechenden Regeln einhalten zu müssen. 

Aus unerfindlichen Gründen schienen insbesondere die Regeln des Sarbanes-Oxley Act von 2002 für Firmen aus der VR China inklusive Hong Kong bislang nicht zu gelten. Zunächst wurden die Vorschriften mit sogenannten Reverse Mergers umgangen (chinesische Firmen kauften amerikanische Mantelgesellschaften, eine frühe Version der heutigen SPACs), mit Machenschaften, die im Dokumentarfilm «The China Hustle» (2017)^[1] aufgezeigt wurden. Später kam die Mode der Kotierung von chinesischen Firmen via auf karibischen Inseln geschaffenen Special Purpose Entities auf, von denen sogenannte American Depositary Receipts (ADRs) an den amerikanischen Börsen emittiert wurden. Für diese ADRs wurden die Regeln des Sarbanes-Oxley Act noch weniger durchgesetzt als im Falle der Reverse Mergers.

Vor diesem Hintergrund erliess der amerikanische Kongress am 18. Dezember 2020 den «Holding Foreign Companies Act» (HFCAA), welcher die Kernbestimmung des Sarbanes-Oxley Act, dass auch die Buchführung ausländischer Unternehmen der Überprüfung durch das Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) unterliegt, durchsetzen soll.

Davor, und selbstverständlich danach, wurden hunderte von Gesprächen zwischen der der SEC und dem PCAOB einerseits und der chinesischen Regierung auf der anderen Seite geführt, um die Umsetzung des Sarbanes-Oxley Act bzw. des HFCAA zu regeln. Die Gespräche haben aus offensichtlichen Gründen bislang zu keinem Ergebnis geführt. Die SEC und das PCAOB ist an das Gesetz gebunden und es gibt keine Gründe, die eine Ausnahme ausgerechnet gegenüber der VR China rechtfertigen würden. Und falls man das in der Verwaltung anders sieht (was die Nicht-Umsetzung des Sarbanes-Oxley Act in den vergangenen 20 Jahren erklären würde), so hat der U.S. Kongress als massgebliche Instanz hier ein Machtwort gesprochen. Auf der anderen Seite des Pazifiks gibt es natürlich gute Gründe, sich nicht in die Karten (bzw. Geschäftsbücher) schauen zu lassen. In jeder chinesischen Unternehmung ist die kommunistische Partei mehr oder minder involviert. Dies ist im kommunistischen System zwingend verankert, daran ändern auch die Einführung von Gesetzen und das Insistieren auf der «Rule of Law» (oder eher: der «Rule by Law») rein gar nichts. Bei der Buchprüfung geht es in China entsprechend nicht einfach um die Offenlegung von Geschäftsgeheimnissen, sondern um Staatsgeheimnisse.

Hinzu kommt, dass sich die wirtschaftlichen Verhältnisse in den letzten beiden Jahren massiv geändert haben. Bei einem boomenden Aktienmarkt spielt es keine so grosse Rolle, wenn das eine oder andere chinesische Unternehmen wegen Bilanzkosmetik eine Bruchlandung hinlegt, wie das beispielsweise bei Luckin Coffee der Fall war. Wenn aber auch die Unternehmen zu kämpfen haben, die sich an die Regeln halten (müssen) – also alle ausser denjenigen aus der VR China und Hong Kong – kann genau die Konstellation eintreten, die 2002 im Interesse der Finanzmarktstabilität zur Einführung des Sarbanes-Oxley Act geführt hat. Mit dem einzigen Unterschied, dass die Fallhöhe des U.S. Aktienmarkts gegenüber der Dot Com Bubble und der Great Financial Crisis um ein Vielfaches grösser geworden ist.

Falls die Verhandlungen für ein Abschwächen der Bestimmungen zugunsten der chinesischen Regierung scheitern, stellt sich die Frage, was als nächstes passiert. Aktuell wird davon ausgegangen, dass das Delisting 2023 beginnt und zunächst die ca. 160 chinesischen Firmen betrifft, welche bisher auf der entsprechenden Liste des SEC^[2] gelandet sind, an die Reihe kommen. Dies entspricht ca. 60% aller chinesischen Firmen, die am U.S. Aktienmarkt kotiert sind. Es ist aber absolut nicht auszuschliessen, dass sämtlichen chinesischen ca. 260 in den USA gelisteten Firmen aus der VR China und aus Hong Kong unter den Hammer kommen – wir sprechen hier von ADRs im Wert von USD 1,3 Billionen (USD 1’300’000’000’000)^[3].

Was das für Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten auslösen wird, kann sich jeder selber ausmalen. Die insbesondere bei DiDi diskutierte Möglichkeit eines Relistings in Hong Kong erwies sich als schwierig zu realisieren; der chinesische Aktienmarkt ist und bleibt für ausländische Investoren schwer zugänglich und das auch nur für solche mit ausserordentlich starken Nerven. Was der Wert der nicht börsenkotierten ADRs betrifft, stellt sich die Frage, was diese überhaupt wert sind, weil die Preisfestsetzungsmechanismen der Börse wegfallen, zumal nicht ein Anteil am chinesischen Unternehmen gekauft wird, sondern an einer Special Purpose Entity, an die gewisse Geldströme von diesem chinesischen Unternehmen fliessen – na ja, im Idealfall natürlich, wenn es die chinesische Regierung erlaubt, es das chinesische Unternehmen will etc.

Was die Schweiz betrifft, dürften insbesondere viele institutionelle Investoren (Pensionskassen, Aktienfonds) vom Delisting chinesischer Firmen betroffen sein, welche am amerikanischen Markt tätig sind. Und allen voran natürlich dem nationalen quasi-Staatsfonds, der Schweizerischen Nationalbank, welche im grossen Stile Anteile von etwa zwei Dutzend chinesischen Unternehmen gekauft hat (wobei zum Teil schon wieder riesige Pakete von ADRs abgestossen wurden).

Auch Alibaba ist ein Delisting-Kandidat

Trotz der oben genannten beeindruckenden Summe USD 1’300’000’000’000 muss man die Dinge etwas relativieren. Gemessen an der Börsenkapitalisierung sind diese Firmen keineswegs Schwergewichte. Acht der zehn grössten U.S. Unternehmen nach Börsenkotierung (und auch die Schwergewichte im Portfolio der schweizerischen Nationalbank) sind nach wie vor amerikanischen Unternehmen, keines ist in chinesischer Hand – auch wenn sich die VR China das noch so sehr wünscht: Nummer 9 der Welt mit einer Marktkapitalisierung von ca. USD 440 Milliarden ist die ebenfalls an der NYSE kotierte Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. Ltd. (TSMC). Hier droht natürlich kein Delisting, sondern die komplette Zerstörung, falls die VR China seine Pläne zu einer gewaltsamen Annektion Taiwans wahr machen würde. In diesem Fall dürfte es der SNB auch nicht mehr helfen, dass sie aus politischer Rücksichtnahme gegenüber Beijing die TSMC Aktien nicht ins Portfolio aufgenommen hat (obwohl TSMC schon seit 1997 an der NYSE gelistet ist). Dass wir es in diesem Szenario mit «one of the most horrific business disruptions the world has ever seen» zu tun haben dürften, wie es der FBI Director Christopher A. Wray es ausgedrückt hat^[4], dürfte hoffentlich jedem klar sein (auch wenn das die Verwirklichung der gehegten Befürchtungen leider durchaus nicht ausschliesst).

Nichtsdestotrotz fällt auf, dass auch einige ganz grosse chinesische Firmen auf der Liste des SEC erscheinen. Allen voran Tencent (Nr. 1) und Alibaba (Nr. 3), China Mobile (Nr. 9) und Petro China (Nr. 10). Insbesondere bezüglich Tencent und Alibaba dürfte der Eindruck entstanden sein, dass diese unter strikter staatlicher Kontrolle stehen.

Dieser Eindruck wurde dadurch verstärkt, dass nicht nur Jack Ma (Alibaba) 2019 plötzlich von der Bildfläche verschwunden ist und sich vor einigen Tagen auch aus Ant Financial verabschiedet hat. Neben Jack Ma sind weitere berühmte Unternehmensgründer und Milliardäre plötzlich aus ihren Unternehmen ausgeschieden, und dahinter dürfte nicht die «unsichtbare Hand des Marktes» gesteckt haben, sondern die kommunistische Partei Chinas. Betroffen sind namentlich Richard Liu (JD.com), Zhang Yiming (TikTok/ByteDance), Su Hua (Kuaishou), Colin Huang (Pinduoduo), William Ding (NetEase) und Lei Jun (Xiaomi). Pony Ma (Tencent) scheint noch fest im Sattel zu sein, sein Imperium wurde allerdings quasi enteignet. 

Es kann sich beim Exodus der erfolgreichsten Tech-Unternehmer Chinas um eine blosse Umverteilung von Vermögen handeln – immerhin ist die VR China immer noch ein kommunistisches Land und der Graben zwischen Arm und Reich wächst. Ein möglicher Schluss ist aber auch, dass diese Unternehmen nicht länger primär ziviler Natur sind, sondern Staatsunternehmen, mit denen auch militärische Zwecke verfolgt werden^[5]. Für diese These spricht insbesondere, dass die Daten von TikTok^[6]nach China abgezogen werden. Bezüglich Xiaomi besteht ebenfalls der Verdacht, dass die Datensicherheit nicht gewährleistet ist^[7]. Sicherheitspolitische Erwägungen könnten auch erklären, weshalb debattiert wird, ob die Deadline des HFCAA auf März 2023 vorgezogen werden soll.

Falls diese Vermutung zutrifft, dürfte das Delisting noch schneller fortschreiten, als ohnehin schon geplant. Was auch bedeuten würde, dass sich alle Betroffenen relativ schnell über die möglichen rechtlichen und wirtschaftlichen Fragen klar werden müssten. Wie der Fall von DiDi zeigt, ist z.B. ein Relisting in Hong Kong nicht so einfach von heute auf morgen zu bewerkstelligen.

Was tun die zwangspensionierten chinesischen Milliardäre?

Die vorerwähnten entthronten Unternehmensgründer haben einiges gemeinsam: sie sind relativ jung und sehr reich. Die Liste der Frühpensionierten führt Zhang Yimin an, zugleich der reichste (er gilt mit einem «Net Worth» von ca. USD 50 Mrd. derzeit als der zweitereichste Mann Chinas) und jüngste (39). Ebenfalls gemeinsam ist, dass ihre Firmen in den USA vom Delisting betroffen sind (Alibaba, JD.com, NetEase, Pinduoduo) oder sich das (geplante) Hong Kong bzw. Shanghai als Flop erwiesen hat (Ant Financial, Kuaishou, TikTok, Xiaomi und dessen diverse Töchter^[8]).

Was machen abgesetzte CEOs, welche sich von ausländischen IPOs als einer wichtigen Einkommensquelle abgeschnitten sehen? Was sie genau machen, kann der Regenbogenpresse entnommen werden. Viele dürften Jack Ma folgen, er ist inzwischen auf Europareise und soll sich dem Studium der nachhaltigen Landwirtschaft widmen^[9]. Das birgt zwar einige Risiken, wie das Schicksal des Gründers und Vorsitzender von HNA, Wang Jian, zeigt. Nichts desto trotz dürfte Jack Ma das eine oder andere Landgut kaufen (wozu studiert man sonst Landwirtschaft) oder auch die eine oder andere Firma. Was allerdings angesichts der Restriktionen in der EU, in den USA und anderswo nicht so leicht ist. Nur die Schweiz hinkt mit ihrer «Lex China» noch ein bisschen hinterher.

Erste Verluste der Schweizerischen Nationalbank (SNB)

Im Juli musste die Schweiz konsterniert^[10] zur Kenntnis nehmen, dass sie auf die Mär von der wundersamen Geldvermehrung hereingefallen ist. Offenbar hatte man geglaubt, man könne ungestraft mit aus dem Nichts geschöpften Geld in der ganzen Welt Obligationen und Aktien kaufen und damit einen Staatsfonds alimentieren, der zu den grössten der Welt gehört^[11] und zugleich auch noch die Kassen der Kantone füllen. Die Devisenanlagen schrumpften, derweil die Fremdwährungsschulden um fast 50% explodierten; insgesamt wies die SNB im ersten Halbjahr einen Verlust 2022 von CHF 95,2 Mrd. aus. Das ist für diejenigen, die sich mit Geldpolitik auseinandersetzen, nicht überraschend und wohl auch nicht zu ändern (sieht man einmal von einem «Blow off Top» ab, falls die SNB dieses klug nutzen würde).

Im Zusammenhang mit dem Delisting von chinesischen Firmen könnten aber früher oder später doch Fragen auftauchen, wieso die SNB mit dem Schweizer Volksvermögen auf hochspekulative  Geschäfte mit exotischen Börsenneulingen wie Bilibili, DiDi, iQiyi usw. setzte, die innert kürzester Zeit nach dem fulminanten Börsenstart 90% ihres Werts verloren. Dass die SNB dabei die ADR billig gekauft und teuer verkauft hat, ist eher unwahrscheinlich und wäre rechtlich auch nicht unproblematisch (Insiderinformationen?). 

Hier eine nicht notwendigerweise vollständige Liste der chinesischen Firmen, in die SNB via den amerikanischen Aktienmarkt «investiert» hat (Angaben gemäss 13F-Filings der SNB^[12]): 

• Agora Inc. (API): Die Kurse stiegen beim IPO im Juni 2020 um 145%. Sie schwankten zwischen USD 106.14 und 4.72. Die SNB hat ihre Anteile Ende 2021 restlos abgestossen.
• Alibaba Group Holding Ltd. (BABA): Im 2. Quartal 2019 hielt die SNB 3’527’932 Zertifikate von BABA. Der Kurs schwankte zwischen über USD 300 und USD 73 – eine der solideren Firmen.
• Autohome Inc. (ATHM): Der Kurs schwankte zwischen 339.91 und 20.49.
• BeiGene Ltd. (BGNE): Der Kurswert bewegte sich zwischen USD 426 und USD 118.
• Bilibili Inc. (BILI): Die ADR des Knock-offs des japanischen Videosharing-Portals Niconico verloren von ihrem Höchstwert von USD 153 im Januar 2021 etwa über 90% ihres Werts. Der bisherige Tiefpunkt lag bei USD 14.93.
• DiDi Global Inc (DIDI): Die USD 4,4 Mrd., die DiDi beim IPO in den USA löste, halfen nicht. Die Kurse schwankten zwischen USD 18.01 und 1.37.
• Hutchmed (China) Ltd. (HCM): Die Kurse bewegten sich zwischen USD 44 und 8.40.
• i-Mab (IMAB): Die Kurse des Biopharmaunternehmens schwankten zwischen USD 85.40 und 8.05.
• iQIYI (IQ): Die Videostreamingplattform litt nicht nur unter dem Archegos-Debakel. Kurse zwischen USD 40 (2018) und 1.86.
• JD.com (JD): Über 1,9 Mio. ADR hielt die SNB einst. Mit Kursen zwischen USD 106 und USD 42 eine der solideren Investitionen.
• NIO Inc. (NIO): Trotz dem Hype um EVs reduzierte sich der Kurs von USD 62 auf USD 11.70.
• Pinduoduo (PDD): Der Rat der Credit Suisse^[13] wohl auch nicht geholfen, von USD 196.59 sackte der Kurs auf USD 23.21 ab. Dabei ist das Geschäftsmodell einigermassen originell: von «largest Chinese agricultural-focused technology platform» ist da die Rede. Digitale Rüebli? Oder von «consumer-to-manufacturer (C2M)». Endlich dürfen auch mal die Produzenten konsumieren. 加油！
• Tencent Music Entertainment Group (TME): Nicht nur Bill Hwang setzte mit seinem Family Office und der Credit Suisse auf TME. Auch die SNB hatte grosse Hoffnungen. Von USD 30.42 stürzte der Kurs der ADR auf USD 2.95 ab.
• Vipshop Holding Limited (VIPS): Auch darauf hatte Bill Hwang gewettet. Kurs von USD 45.45 auf 5.75.
• Weibo Corporation (WB): Dem Klon von Twitter geht es auch nicht besser als dem Original. Vom Hoch von USD 140 runter auf 18.52.
• XPeng Inc. (XPEV): Nein, kein Pornoportal, sondern ein weiterer EV-Produzent. Trotz sagenhafter Steigerung der Verkäufe im 2. Quartal 2022 (34’422 verkaufte EVs, und das trotz Lockdowns!) ein langanhaltender Abwärtstrend: von USD 64 (2020) auf USD 18.01.
• Yum China Holdings, Inc. (YUMC): Die Lockdowns haben China auf den Magen geschlagen. Kurs von USD 69.67 runter auf USD 33.55.
• ZTO Express (Cayman) Inc.: Selbst Kurierdienste sind nicht mehr, was sie einst waren. Von USD 38.48 auf 19.72.

Die Schweizer Börse öffnet die Tore für kapitalhungrige chinesische Unternehmen

Am Juli 2022 verkündete die Schweizer Börse SIX stolz, sie habe den Handel mit ADR – pardon: GDR (Global Debositary Receipts) – von vier chinesischen Unternehmen aufgenommen. Neu gelistet sind: Das Recyclingunternehmen GEM, die Batterienhersteller Gotion High Tech und Ningbo Shanshan sowie der Baumaschinenhersteller Keda Industrial Group. Das IPO soll insgesamt USD 1,6 Milliarden in die Kasse der vier Firmen schwemmen.

Wer kann, d.h. wer über die nötigen Chinesischkenntnisse und Kontakte verfügt, um die relevanten Informationen zu sammeln, Kenntnisse über die chinesischen Marktsegmente und die entsprechende Regierungspolitik hat und vermag, chinesische Bilanzen zu analysieren, kann sich selbst ein Bild über diese Firmen machen und entsprechend handeln. Wer das nicht kann, nun ja, der kann jemanden finden, der das kann, oder er kann dazulernen. Dazu aber mehr im dritten Teil dieser Serie.

Nachdem nun die vier ersten chinesischen Unternehmen an der Schweizer Börse den Anfang gemacht haben, steht der Kotierung von den U.S. Börsen delisteten Firmen nichts entgegen. Die SIX akzeptiert die Rechnungslegung nach chinesischen Standards, ebenso gelten die chinesischen Bestimmungen zur Corporate Governance, die Gefahr einer Beaufsichtigung durch die Finma ist klein^[14]. 中国梦！

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Hinweis: Die Aussagen der Verfasserin, Dr. iur. Maja Blumer, LL.M., beruhen ausschliesslich auf öffentlich zugänglichen Informationen und beinhalten weder rechtlichen Rat noch Anlageempfehlungen. Sie beinhalten keine Informationen, welche die Autorin in ihrer beruflichen Tätigkeit erlangt hat oder welche von Drittpersonen stammen. Sie beinhalten auch keine Informationen, welche im Zusammenhang mit dem von 2007 bis 2022 verfolgten und inzwischen abgebrochenen Habilitationsprojekt zu den Auswirkungen der chinesischen Gesetzgebung zum Buchführungsrecht auf das internationale Finanzsystem stehen. Dieses Habilitationsprojekt wurde von keiner Institution, an der die Autorin jemals tätig war oder mit der die Autorin in Kontakt war, jemals finanziell oder anderweitig unterstützt. Dies gilt insbesondere für das Gesuch der Autorin zur Finanzierung ihres Habilitationsprojekt, welches sie 2007 beim Schweizerischen Nationalfonds gestellt hat und welches abgelehnt wurde. Die Ergebnisse der ausschliesslich von der Autorin privat finanzierten Forschungstätigkeit zu diesem Thema bleiben unter Verschluss. 

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^[1] https://www.youtube.com/watch?v=O-EM4J0POZw

^[2] https://www.sec.gov/hfcaa

^[3] https://fortune.com/2022/07/27/sec-gensler-china-us-audit-framework-desliting-chinese-companies/

^[4] https://www.taiwannews.com.tw/en/news/4590530

^[5] https://www.msn.com/en-us/news/world/top-us-military-commanders-are-worried-about-what-china-is-up-to-around-the-worlds-most-important-waterways/ar-AA101Yqk?li=BBnb7Kz

^[6] https://www.youtube.com/watch?v=GuhFrKLEbeU

^[7] https://www.reuters.com/business/media-telecom/german-it-security-watchdog-examines-xiaomi-mobile-phone-2021-09-29/

^[8] https://www.ft.com/content/2dcb5c30-e983-4770-8d40-399c899d69c9

^[9] https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-07-29/jack-ma-escapes-beijing-s-crosshairs-by-giving-up-his-power#xj4y7vzkg

^[10] https://insideparadeplatz.ch/2022/07/29/hedgefund-snb-95-milliarden-verlust/

^[11] Mit Devisenanlagen von fast CHF 966’202’200’000 und Goldreserven von CHF 55’690’700’000 lag die Schweiz per Ende 2021 knapp hinter dem norwegischen Staatsfonds und der China Investment Corporation.

^[12] https://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20220729/source/pre_20220729.en.pdf

^[13] https://www.reuters.com/article/us-pinduoduo-ipo-idUSKBN1KG05J

^[14] https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf